Faizler daha hızlı düşürülmelidir...

Eylül ayı enflasyon rakamları iyi geldi. Elbette Ramazan ve eylül ayının mevsimsel özellikleri nedeniyle bu seferki verilerin yorumu biraz daha karmaşık ama her şey bir yana önemli olan rakamların beklentilere kıyasla daha düşük çıkması. Tüketici enflasyonunda beklentiler yüzde 1.2-1.3 arasında bir yerdeydi. Gerçekleşme yüzde 1.03 oldu. Biraz daha ilginci 12 aylık rakamlarda. Burada tüketici enflasyonu yüzde 7.39’dan yüzde 7.12’ye geriledi. Demek ki enflasyon uluslararası çizgisini izliyor ve kademeli olarak geriliyor. Beklentiler yüzde 7’nin altına inmeye başladı. Amerika’da tüketici enflasyonu beklentileri yüzde 3 civarında... Çin’de ise yüzde 7’ye gidiyor. Son rakamlar Türkiye’de enflasyonun uluslararası ölçülere artık iyice yaklaştığını bir kez daha ispatlıyor. Mali disiplinin ve uluslararası trendlerin olumlu bir sonucu. Elbette enflasyon rakamlarında bundan sonra oynamalar olacaktır. Ama şu anda görünen faizleri artık daha hızlı indirme zamanı geldiğidir. Yanlış bir yorum ‘YTL cinsi faizler inerse o zaman talep artar... Enflasyon yine yükselir.’ YTL cinsi faizlerin iç talep üzerinde marjinal bir etkisi olabilir. Ama kendimizi kandırmayalım. Yüzde 17 artı kredi risk primi yüzde 20 eder. Reel faiz olarak bakın yüzde 12. Şimdi faizlerin 200 baz puanı indirildiğini düşünün. Reel faiz yüzde 10’a geriler. Evet kendimizi kandırmayalım. Yüzde 10 reel faizle ne yatırım yapılabilir... Ne ev alınabilir... Ne de tüketimi sürdürmenin bir anlamı vardır. Türkiye’de faizler öyle bir seviyede ki borçlanmanın yolu zaten YTL değildir. Yüksek faiz... Düşük faiz Aslında yüksek faizi savunanların bir kısmı gayet iyi biliyor. Yüksek YTL cinsi faizler bir çok bakıma talebi arttıran bir etki yapıyor. Çünkü bazı borçlanma çeşitlerinde faizi düşürüyor. Hatta bakın ne hale getiriyor. Diyelim ki yıl başında gittiniz İsviçre Frangı cinsinden borçlandınız. Üstelik kredi riskiniz yüksek... hem de çok yüksek. Yine de yüzde 5-6 gibi bir faiz verirsiniz. (İsviçre bir düşük faiz ülkesi.) Ama... Yıl başından bu yana YTL İsviçre Frangı karşısında yüzde 10 değer kazanmış durumda. Bu böyle kalsa bile borçlanma maliyetiniz... Şimdi dikkat edin... Eksi yüzde 4’e gelir. Yani hem borç almışsınız... Hem de üstüne para kazanmışsınızdır. Ödediğiniz faiz negatiftir. Neden? Carry Trade Evet negatif faiz söz konusudur çünkü Türkiye’de faizler yüzde 17’nin üzerindedir. Bu da dışarıdan oluk gibi sermaye getirmektedir... Örneğin kamyon dolusu İsviçre Frangı borçlanılmaktadır. Bunları satanlar da YTL almaktadır. Bu YTL’nin İsviçre Frangı karşısındaki gücünü artırır. Borçlanma maliyetlerini birkaç yıl için negatife çeker. Sonuç Yüksek YTL cinsi faizler hem şirketlerin, yatırımcıların bilançolarını bozmakta... Hem de dış borçlanmayı artırmaktadır. Carry Trade’in güçlü oldu zamanlarda Türkiye- Brezilya gibi ülkelerde talep her zaman güçlü olmuştur. Bu da enflasyonist bir baskı yapmıştır. YTL cinsi faizlerin düşürülmesi iç talebi ancak marjinal miktarda arttırır. Ama başka bir çok dengesizliğin düzelmesine de yardımcı olur. YTL cinsi faizlerin şimdiki seviyesinde kalması için bir neden yoktur. Tek söylenecek, faizin düşecek olması ile bazı oyucuların daha az faiz geliri elde edecek olmalarıdır.
05.10.2007-Salih NEFTÇİ

Dolar ve YTL...

Bir süredir bizde konuşulan bir konu var... Bize de mail’lerde soruluyor. Üç yatırımcı ile bir araya gelsek kredi krizinden sonraki ilk soruyu oluşturuyor. (Bundan iki ay önce kredi krizi vs derken kimse önem vermez, sadece nezaketen dinlerdi.. Herkes bu diğer konu ile ilgiliydi. Bu nedenle aslında konunun ikinciliğe düşmüş olması bile bir mucize.) Soru şu... YTL bir dolar olur mu? Aslında konu ilk gündeme geldiğinde üzerinde fazla durmadık. Çünkü olsa bile... YTL açısından sürdürülebilir bir şey olmaktan uzak bir durum oluşturacaktı. Bizce önemi sınırlıydı. Ama birkaç gündür trajikomik de olsa bir başka olasılık gündeme geldi. YTL bir Dolar olabilir... Ama bu YTL’nin değer kazanmasından dolayı değil... Doların değer yitirmesinden dolayı olabilir. *** İlişikte iki grafik var. Birincisinden başlayalım... Doların YTL cinsinden değeri. Yani bildiğimiz kur. Kur geriledikçe YTL güçleniyor. YTL güçlendikçe de açık pozisyon yatırımcısı iyi para kazanıyor. Grafiğe bakın... Kredi krizinin zirvesinden bu yana, yani 16 Ağustos’tan bugüne kadar YTL dolar karşısında sürekli değer kazanmış. (17 Ağustos’ta hisse senetlerine, emerging piyasalara girin demiştik.) *** Şimdi bir de ikinci grafiğe bakın. Bu doların Euro ile ölçülen değeri. (Diğer bir deyimle Euro-dolar kurunun tersi. Doların Euro cinsinden değerini gösteriyor.) O da ne... Dolar Euro cinsinden de aynı şekilde değer yitirmiş. Nitekim herkesin bildiği gibi Dolar yerlerde sürünüyor. Euro-dolar kuru 1.40’ın üzerinde... *** Peki, YTL bir dolar olur mu? Euro-dolar kuru 1.70’e giderse olur mu olur.
22.09.2007-Salih NEFTÇİ

ALIM FIRSATI MI?

Yorumlara göre kredi piyasalarında son yaşananlar bir alım fırsatı olarak ortaya çıkıyor. Bu yorumlar Türkiye açısından daha da olumlu bir senaryo çiziyor Kazanılan veya kaybedilen paradan sadece yatırımcının kendisi sorumludur. Ama bu sorumluluğun en iyi şekilde kullanılması da iyi bilgi elde etmekle olur. Ne var ki içinde bulunduğumuz günlerde bu her zamankinden daha zor bir şey. Piyasalar bu aralar yeni enstrümanların güdümünde. Bunlar kredi enstrümanları ve son beş yıl içinde bir füze misali sınırlı işlem hacminden dünyanın belki de en büyük piyasası haline geldi. Aynı zamanda da en karmaşık. Bu nedenle gerek Batı’da gerekse Emerging piyasalarda olan biteni medyadan okumak imkansız gibi bir şey. Profesörün anlayamadığını... Profesyonellerin kendilerine sakladığını, finansal piyasa muhabiri nasıl çözümleyip okurlarına aktarabilir? Bir bakıma yatırımcı açısından dikkatli olunması gereken günlerden geçiyoruz. Bu da bizi alım fırsatına getiriyor. Olan bitene baktığımızda geçen hafta piyasalarda yaşanan sert gerilemenin bir alım fırsatı oluşturduğu söylenebilir mi? Olumlu gelişmeler Kredi piyasaları tam bir panik içinde. Kredi piyasalarında yaşananlar riskli kredi kullanımlarını durdurmuş durumda. Şirketlerin piyasaya sürmek istediği yeni bonolar erteleniyor... Borç parayla şirket satın almalar tehlikeye giriyor. Ve bütün bunlar da hisse senedi piyasalarını vuruyor. Bazı yorumculara göre bu bir alım fırsatı. Bu yorumu desteklemek için üç neden öne sürülüyor. Deniyor ki... Kredi piyasalarında büyük bir panik var. Kredi risk primleri sıçramış durumda. Örneğin Türkiye kalitesindeki bir borçlu için geri ödemem sigortası satın almak ortalama 430 baz puanına yükseldi. (Aynı rakam Türkiye için 233 baz puanına çıktı.) Ama... şirketlerin geri ödeme zorluklarına bakın bunlar halen de tarihsel olarak en düşük seviyesinde. Yani risk primi sıçrıyor ama geri ödeme zorluklarının kendisinde her hangi bir sıçrama yok. Bu nedenle deniyor... kredi risk primlerindeki artış esasta irrasyonel bir panikten kaynaklanıyor. Yaşananların bir alım fırsatı olduğunu savunanlara göre bu yorumu destekleyen bir ikinci neden daha var. Şirket kazançları Şirket kazançları dünyanın her yerinde iyi gidiyor. Emerging piyasalar sağlıklı bir şekilde, hızlı büyüyor. Çin ve Hindistan gibi daha on yıl önce kimsenin üzerinde durmadığı dev ekonomiler oluşuyor. Yeni üretim ihtiyacı, yeni ticaret fırsatları, istihdam imkanları tarihi olarak ilk kez bu noktaya gelmiş bulunuyor. Ayrıca AB bünyesine yeni üyeler aldı. Bunlardan dolayı büyük gürültü koptu. Ama Doğu Avrupa şimdi Batı Avrupa için çok kritik ve beklenmedik bir ihracat bölgesi haline geldi. Alman ekonomisi Doğu Avrupa’ya Çin’e sürekli makine ihraç ediyor. Üstelik bu talebin ardı arkası da gelmiyor. Avrupa’da büyük şirketlerin derdi nakit sıkıntısı değil, gerekli iş gücünü bulup üretimlerine artırabilmek. Ortada bir talep daralmasından, bir nakit sıkıntısından eser yok. Bir şey daha var. Dünya ekonomisi geçen yıl ciddi risklerle karşı karşıya idi. Çünkü tek lokomotif ekonomisi tekleyen Amerika’ydı. Oysa günümüzde Asya ve Avrupa ekonomileri Amerika’ya olan bağımlılıklarını azaltmış durumda. Günümüzde dünya ekonomisi daha dengeli. Sonuç Bu yorumlara göre bütün bunları biraraya getirince kredi piyasalarında son yaşananlar bir alım fırsatı olarak ortaya çıkıyor. Bu yorum Türkiye açısından daha da olumlu bir senaryo çiziyor, çünkü herkes Türkiye’nin outperform etmesini bekliyor. Yani görece olarak daha iyi durumda olmasını... (Dikkat edin, bu Türkiye piyasaları her halükarda yükselecek demek değil. Görece olarak iyi gidecek.) Alım fırsatı görüşünü savunanlar iTraxx Crossover’da 450-500 seviyesinden beş yıllık default sigortası satılmasını çekici bir yatırım alternatifi olarak görüyor. (Bu toplam yıllık getiriyi yüzde 11’e yaklaştıracak. Unutmayın bizim gösterge Eurobond sadece yüzde 7.3 gibi bir getiri veriyor. Üstelik vadesi 2030’da) İnandırıcı yönleri olan bir analiz. Ama bu yorumun tam tersini savunanlar da var. Ona çarşamba günkü yazıda değineceğiz. Biz hangi yorumun doğru olduğu konusunda şu anda bir şey söyleyemiyoruz.
30.07.2007